【秋季策略报告回顾与展望】氯碱：等风来

　　我们认为氯碱价格相较于23年2季度末，未来半年会呈现出缓慢修复、中枢上移的特征，一旦宏观的“暖风”吹来，氯碱相关产品的价格或也将乘风破浪，录得不错的涨幅。展望2023年4季度以及2024年1季度，国内经济尤其是地产端的修复情况仍将是决定氯碱价格走势的最核心因素，其次则是氯碱自身的新产能兑现情况以及显性库存的去化情况。预计PVC2401和PVC2405合约的运行区间为[5500，7500]，单边操作建议关注背靠生产成本逢低多配PVC合约或者关注区间累购赔付期权策略的机会；SH2405合约的运行区间为[2500，4000]，单边操作建议关注买入虚值看涨期权的机会。风险方面，需要留意国际地缘政治风险和经济修复不及预期的可能。

　　部分数据不及预期叠加部分地方未来将以化债作为重心之一，我们对于建材类的相关大宗商品上方高度将偏于谨慎，同时PVC自身也存在高库存和高仓单的存量压力，上方空间中短期或相对有限，但其低估值和出口优势对于部分抄底资金也存在一定吸引力，因此预计在进入交割月前，其主力合约运行区间将在[5000，6500]。烧碱由于下游氧化铝的供给限制叠加交易所增加了部分交割库在一定程度上弥补了交割漏洞，因此多头可炒作的空间大幅降低，其主力运行区间也给予一定下移，预计中短期运行区间为[2000，3500]。

　　回顾上期的春季策略大报告，PVC给出的观点是随着疫情带来的影响逐渐消退，前期政策累积的效果逐步发力，国内经济和地产的修复势头将得以延续，因此PVC的下方空间也会有所抬升。虽然恢复势头延续，但考虑到外部环境的不确定性仍然较强，国内经济的复苏基础尚不牢固，信心的修复远非一日之功。如果再有一波下破6000元/吨后的下跌使得PVC能降负去库，破而后立，对于行业来说反而是“待从头”的新生，预计合约运行区间为[5000，7000]。

　　目前回看上期结论及运行区间，基本与PVC走势相吻合。展望未来，我们认为国内经济及地产仍会呈现出“L”型复苏的态势，对于氯碱行业而言，需求端存一定助力；而供给及库存端随着大宗工业品进入被动去库存的尾声，中短期不排除会开启新一轮的库存周期从而在一定程度上抵消氯碱的供应压力。镶嵌于此背景之下，我们认为氯碱价格相较于23年2季度末，未来半年会呈现出缓慢修复、中枢上移的特征，一旦宏观的“暖风”吹来，氯碱相关产品的价格或也将乘风破浪，录得不错的涨幅，其中，PVC合约运行区间预计为[5500，7500]；而烧碱相较于PVC，基本面更为健康，预计运行区间为[2500，4000]。

　　国内部分经济数据不及预期和高库存压力是造成23年2季度氯碱产品价格向下阴跌的核心因素，而随着政策端逐步发力以及海外需求渐入旺季，氯碱产品价格在3季度也迎来了筑底反弹。虽然在今年春节后，多头前期笃定的两大预期（国内经济快速复苏+美联储加息进入尾声）均出现一定偏差，氯碱产品价格也随着大宗商品应声回调，但相较于2022年10月份，基本面最差的时刻已经过去，以PVC为例，整个2023年其价格也再未下破去年低点。

　　展望2023年4季度以及2024年1季度，国内经济尤其是地产端的修复情况仍将是决定氯碱价格走势的最核心因素，其次则是氯碱自身的新产能兑现情况以及显性库存的去化情况。从节奏上看，未来半年内，氯碱需求端将呈现弱复苏的态势，供应端则也有增产的预期，显性库存预计将会缓慢去化。就PVC而言，向上看，2401合约以及2405合约上方7500元/吨的关口较难突破；向下看，若国内经济恢复不及预期加上美联储加息超预期，那么PVC就有再次向下突破至5500元/吨的可能。就烧碱而言，其下游需求更为稳定，库存结构相较于PVC也更优，交割制度对于多头也更友好，因此，其向上的弹性会远高于PVC，对其价格波动幅度高看一线]

　　23年2、3季度，面临复杂的外部环境以及海外需求的回落，国内经济的复苏态势虽有一定曲折，但是随着政策端不断发力，3季度国内经济复苏态势初显，很多宏观数据均有所改善，例如制造业PMI 连续回升并重新站上荣枯线、工业企业利润同比重现正增长等。此外，很多资产价格也已经到了很低的分位水平，没必要进一步悲观，现在大宗工业品还处于被动去库存阶段，但是能看到已经接近库存周期底部，并出现拐点，在“金9银10”助力下，也有望于今年4季度开启主动补库存周期。对于未来半年经济的判断，我们认为国内的经济大概率会迎来进一步的复苏，随着海外加息周期步入尾声，资金外流的压力也有望缓解。

　　虽然未来复苏方向确定，但复苏强度尚难以确定，取决于宏观经济，或者说政策底以及政策刺激能在需求端带来多大助力。目前静态看，由于逆全球化、海外紧缩政策的影响，全球经济低迷状态延续，国内也面临经济结构转型、出口回落和市场信心相对不足的扰动，总需求增长空间受限的问题仍值得关注。因此，虽然判断未来国内经济复苏的方向确定，但是商品周期以及库存周期的空间或偏于扁平化，缺乏足够弹性，大宗工业品的阿尔法机会也高于贝塔机会。以氯碱产业链为例，部分库存结构更优、供给易受扰动的相关品种价格向上的空间相较于PVC就会更大，如同为上市品种的烧碱以及前端的原料电石和兰炭等。

　　23年2、3季度PVC在新产能投放方面，仅有万华福建一期的40万吨装置实现量产，4季度主要面临陕西金泰60万吨的新产能投放，24年1季度则面临镇洋30万吨的新增产能；烧碱4季度面临山东民祥、陕西金泰、山东滨化、仙桥化学等装置合计105万吨的新产能投放，明年1季度则是面临金晖兆丰、天津渤化等装置75万吨的新增产能。氯碱行业虽然新装置顺利投产的概率较高，但整体新增供应相对已有产能而言压力有限，横向对比化工品里的聚烯烃、PTA、纯碱等品种，更是判若云泥。

　　现阶段氯碱行业供给端虽然新增压力有限，但是存量压力尚存，尤其是对于PVC来说。尽管部分电石法装置生产PVC已经出现长期亏损的现象，但是烧碱端利润还相对丰厚，对冲了一部分亏损，导致各生产厂家以“碱补V”、维持生产的意愿较强，能看到今年2季度后各装置开工率均处于较高水平。除此之外，PVC目前还有超过80万吨的天量库存待消化，这也就导致无论期货端涨也好，跌也好，PVC基差始终尾大不掉，市场货源完全可以用“取之不尽，用之不竭”来形容。在需求端支持缺乏足够弹性的前提下，要想解决产能过剩的矛盾，未来要么通过降价的方式来倒逼边际产能出清，从而实现供需的再平衡，要么通过持续上涨来刺激中下游的投机备货意愿，使得显性库存隐性化。虽然国内经济和大宗工业品价格复苏的方向确定，但是高库存压力也使得PVC如牛负重，制约向上涨幅。

　　相较于PVC来说，烧碱的存量压力则相对较小，加上下游需求稳定，导致其现货价格及基差能持续维持在较高水平，整体库存相较于往年也处于中性水平，而到了11月，部分上游装置也有检修计划，因此一旦未来国内经济和大宗商品的复苏趋势能进一步夯实，烧碱价格向上的弹性空间也会更大，具备想象空间。

　　进入2023年之后，氯碱生产企业产量稳定，开工基本维持在7成5以上，整体生产利润尚可，也导致其开工居高不下。但受制于原料电石以及再前端兰炭的供应，电石法装置的产量缺乏继续向上的空间，考虑到电石法装置依然在氯碱装置中占主要比例，这也就造成氯碱产量上可想象的新增压力有限，更多是存量装置的再平衡。作为限制类行业，政策及环保安监对兰炭、电石的开工影响较大，能看到今年前三季度，兰炭、电石开工率明显低于去年。此外，安全事故的发生也相对频繁，多数主产区的安全检查日趋严格，对其煤炭开采形成压制，尤其是内蒙、陕西（兰炭开采集中在这两个地区）等地的煤炭供给持续偏紧，这也势必造成整个煤炭产业链的产量恢复偏慢。一旦后面的环保安监进一步趋严，很可能造成存量的兰炭产能继续收缩，进而通过电石影响到氯碱装置，21年2、3季度成本端的扰动带来的影响恍如昨日，虽然很难再次复刻当时的情境，但是原料供给端的不确定性仍要当作影响氯碱价格走势的重要因素考虑其中。

　　虽然供给端压力仍存，但是在国内经济持续复苏和工业品库存周期将启的大背景助力下，氯碱价格还是有望迎来底部的进一步夯实，并在未来半年内呈现出缓慢修复、中枢上移的特征。一旦国内政策的“暖风”吹来或者美联储加息周期结束，氯碱价格或也将乘风破浪，开启上行空间，而基本面更加优异的烧碱也将获得更高的涨幅。预计PVC2401和PVC2405合约的运行区间为[5500，7500]，单边操作建议关注背靠生产成本逢低多配PVC合约或者关注区间累购赔付期权策略的机会；SH2405合约的运行区间为[2500，4000]，单边操作建议关注买入虚值看涨期权的机会。

　　（陈阵 中粮期货研究院 化工高级研究员 投资咨询资格证号：Z0015281）